指U8国际- U8国际官方网站- 体育APP下载数投资对美国债券市场有何影响？

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　　本文推荐Shin、Zhou、Zhu的工作论文《The Growing Index Effect in the Corporate Bond Market》。指数投资对股票的影响已经被讨论的很多了，那么指数投资对债券有什么影响？本文指出，在美国债券市场，债券成交额曾经在日内较为均匀地分布，但随着债券指数投资的快速发展，截至24年底，大约10%的交易成交于债券指数收盘前的1分钟之内。该流动性聚集效应导致债券交易成本在最后1分钟明显降低，在其余时间提高——净效应是整体交易成本下降。但在基金大额净流出、VIX高企、COVID危机期间，该流动性改善效应显著减弱甚至逆转。

　　本文研究投资基金日益普及的指数追踪行为及其对交易动态与市场流动性的影响。在公司债券市场中，越来越多的投资工具——包括指数基金与交易所交易基金（ETFs）——被明确设计为追踪特定债券指数，其首要目标是最小化日度跟踪误差。指数追踪策略也被非指数基金投资者所采用，包括主动型基金，通过内部指数化（internal indexing）、直接指数化（direct indexing）以及隐秘指数化（closet indexing）等方式实施。由于这些指数通常在每日预定时点（如下午3:00或4:00）为成分债券确定日度定价，指数追踪行为在这些特定时点产生了对成分债券的集中交易需求。本研究旨在回答两个核心问题：市场如何适应指数追踪所驱动的交易活动时间集聚？更重要的是，这些结构性变化对公司债券市场流动性有何影响？

　　我们利用实际交易数据以及机器学习算法生成的高频分钟级债券价格估计来研究上述问题。具体而言，我们聚焦于彭博债券指数收盘时点日益增长的交易需求。彭博是公司债券市场的领先指数提供商，截至2024年，按资产管理规模（assets under management, AUM）计算，超过90%的被动型债券基金追踪其指数（图2）。在样本期初期，投资基金在公司债券市场中的作用相对有限，投资级（Investment-grade, IG）债券的交易在整个交易日内分布较为均匀。然而，随着指数追踪在债券投资中被更广泛采用，符合彭博指数纳入条件的债券交易活动逐渐集中于债券指数收盘时点附近。到2024年第四季度，约10%的日交易量在彭博指数收盘时点后的一分钟内完成。

　　关于指数化对公司债券市场结构性变化因果效应的最有力证据来自对彭博指数收盘时间的调整。2021年1月14日，彭博将其债券指数收盘时间从下午3:00调整至下午4:00，导致交易立即从下午3:00迁移至下午4:00。我们通过若干补充分析提供了指数追踪驱动债券交易集聚的额外因果证据。具体而言，在不符合彭博指数纳入条件的投资级（IG）债券以及高收益债券（High-yield, HY）中，交易集聚效应明显缺失——后者是被动投资市场份额显著较低的细分市场（图3）。此外，当债券退出彭博指数时，我们记录到指数收盘时点交易集聚的显著下降，进一步印证了指数追踪重塑公司债券交易模式的因果解释。

　　为确立交易集聚（由指数追踪导致）对债券流动性的因果影响，我们再次利用2021年彭博指数收盘时间的变更。具体而言，我们比较指数收盘时点后五分钟窗口内的交易成本与交易日其他时段的交易成本，并分析当彭博将债券指数收盘时间从下午3:00调整至下午4:00时，这些差异如何演变。调整后，新收盘时点（下午4:00）的交易成本下降，而原收盘时点（下午3:00）的交易成本上升，为指数追踪塑造流动性状况的作用提供了进一步证据。

　　指数追踪引致的交易集聚带来流动性收益的驱动因素是什么？一种可能的解释是，交易集聚促进了客户买卖订单的匹配，降低了市场摩擦。这反过来降低了搜寻成本，缓解了交易商库存风险，并最终降低了客户的交易成本。事实上，我们的研究发现表明，在收盘时间调整后，交易商间交易（interdealer trades）——交易商用于管理客户交易产生的库存失衡——的交易量在新收盘时点下降，而在原收盘时点上升。这一模式表明，新指数收盘时点更好匹配的客户交易降低了交易商对交易商间交易的依赖以提供流动性。Choi, Huh, and Shin （2024） 记录了在2008年后银行业监管实施后，公司债券流动性供给越来越依赖于客户交易的匹配。我们的结果凸显了指数收盘时点作为市场焦点（focal point）的作用，它促进了更高效的交易并增强了债券市场流动性。

　　另一种潜在解释是指数收盘时点信息不对称（information asymmetry）的降低。由于该时间窗口内大部分交易可能源自被动投资基金，个别债券存在知情交易的可能性较低，从而导致交易成本降低。然而，我们的证据几乎不支持这一机制。即使在信息不对称程度较低的高质量投资级债券（AAA或AA评级）中，流动性改善依然存在，且效应至少与较低评级投资级（IG）债券（A和BBB评级）同样强，甚至更强。此外，当我们分析保险公司执行的交易子样本时，我们继续发现指数收盘时点相对于交易日其他时段存在显著的流动性收益。由于保险公司在指数收盘时点的交易与其在交易日其他时段的交易在信息含量上推测是相似的，这一证据表明指数收盘时点的流动性收益并非主要由信息不对称差异驱动。

　　第三种关于指数收盘时点交易成本较低的潜在解释是延迟国债定价（delayed Treasury spotting）。在投资级（IG）公司债券市场中，用于定价的基准国债收益率有时在交易日较晚时点确定，而非在交易时点确定。将国债定价延迟至交易日较晚时点可使交易商更有效地对冲利率风险并减少资产负债表占用，从而可能使其向客户提供更低的交易成本。由于指数收盘时间与常见的定价窗口重合，人们可能推测观察到的流动性改善仅仅反映了收盘时点延迟定价交易占比较高。然而，证据几乎不支持这一机制。当我们从样本中剔除MarketAxess标记的延迟国债定价交易后，指数收盘时点交易的流动性改善估计值几乎没有变化。

　　最后，组合交易也可能导致指数收盘时点与交易日其他时段的流动性差异。基金通常在指数收盘时点附近进行再平衡以使投资组合与基准保持一致，从而产生大规模、协调易的需求。组合交易可以降低成本，因为此类交易更加分散化且交易商更易对冲 （Li, OHara, Rapp, and Zhou 2025）。虽然这一机制可能发挥了作用，但它不能完全解释我们的发现。即使在采用保守识别算法剔除组合交易后，指数收盘时点的流动性优势依然存在，仅在幅度上略有下降。

　　由于指数收盘时点交易集聚的流动性收益主要源于客户需求的轧差以及交易商中介需求的相应降低，这些优势在不同市场条件下表现出相当的状态依赖性。当交易需求变得以单向为主时，这些收益可能减弱甚至逆转。我们的实证分析证实，在大规模、不平衡的债券交易时期——由被动基金大量赎回或波动率上升（以VIX指数衡量）驱动——整体交易成本的降低显著减弱。在新冠疫情期间，当公司债券市场自投资基金成为主要市场参与者以来首次面临系统性冲击时，这些交易成本收益完全逆转，导致指数收盘时点的交易成本反而更高。这些发现凸显了市场压力期间指数驱动交易集聚的脆弱性，并指出由此产生的流动性增强存在重要局限。

　　本文对金融稳定性具有重要启示。大量研究考察了投资基金在债券市场中日益增长的作用，特别是其放大金融系统脆弱性的潜力。这些研究主要聚焦于主动型基金，考察它们如何根据大规模赎回调整债券持仓，以及其流动性管理如何触发或缓解恐慌性挤兑并放大基本面冲击。相比之下，本调指数追踪基金在塑造债券市场流动性方面的作用。尽管对于指数追踪或基准对标重要的基金而言，流动性管理通常更为直接，但我们表明，尽管采用被动交易方式，它们仍能对底层债券市场产生重大影响。虽然指数追踪基金的增长增强了流动性——特别是在指数收盘时点附近——但这种改善在不同市场条件下并非始终稳健。在市场压力期间，当交易变得不平衡时，指数驱动的交易集聚可能加剧流动性紧张并增加交易成本。

　　本文为关于指数化和被动投资对金融市场影响的广泛文献做出贡献。先前研究考察了指数化如何影响资产需求和定价动态，及其对信息效率和公司治理的启示。在公司债券市场方面，Dick-Nielsen and Rossi （2019） 利用指数剔除作为指数追踪者需要立即执行的情境，研究了危机后监管改革如何影响公司债券流动性。Bretscher, Schmid, and Ye （2023） 证明基金分类中使用的到期期限门槛产生被动需求冲击，进而影响债券定价和发行决策。Bretscher, Schmid, Sen, and Sharma （2025） 表明被动投资放大了共同需求冲击并在均衡中改变了公司债券价格。此外，若干论文研究了公司债券ETF的作用，聚焦于其对个别债券的持有如何影响底层市场。本研究通过全面分析指数追踪如何影响流动性的微观结构来拓展这一文献。与侧重于指数投资驱动的跨债券差异的先前研究不同，我们考察指数追踪基金在更广泛市场中的日内交易行为及其对整体流动性状况的影响。

　　就此而言，本研究与关于指数追踪如何重塑股票市场日内流动性分布的近期研究更为相关。Jiang, Wu, and Yao （2024） 发现股票指数基金的交易导致日内流动性向收盘时点重新配置，使得股票市场传统的U型日内交易和流动性模式消失——这一效应在先前研究中有充分记录（例如 McInish and Wood 1992）。本研究不仅关注不同的市场，而且在若干关键方面存在差异。首先也是最重要的是，股票交易在收盘时点附近的集中得益于收盘竞价（closing auctions）机制，而这一机制在公司债券市场中并不存在。相反，在债券市场中，主要指数的收盘时间充当焦点，将场外交易集中起来。这一区别使我们能够利用彭博指数收盘时间的调整作为自然实验，清晰识别和量化指数追踪对债券市场流动性的影响。其次，我们的结果表明，指数追踪不仅在交易日内重新分配流动性，还从根本上改善了公司债券市场的净流动性状况。最后，我们强调这种流动性收益在所有市场条件下并非稳健。在市场压力加剧期间——恰恰是流动性最为关键的时候——指数追踪的优势可能被完全抵消，导致流动性成本上升。

　　在全球金融危机之前，投资基金并非公司债券市场的主要参与者，其合计持有量仅占债券存量的约7%。然而，危机后这一状况发生了改变。部分由于银行业监管趋严，公司债券市场中的一些活动转向非银行中介机构，包括债券基金和交易所交易基金（ETFs）（Falato, Goldstein, and Hortaçsu 2021a）。如图1所示，共同基金和ETFs持有的公司债券份额经历了快速且大幅的增长，于2019年首次超过20%。

　　彭博指数在每个交易日的特定时点确定指数及底层成分债券的日度定价。我们将该时点称为指数收盘时间。对于被授权复制彭博指数表现的被动投资基金或任何寻求最小化跟踪误差的投资工具而言，在指数收盘时点或其附近交易有助于其以接近指数日度估值所用价格买卖债券。这种对齐是有益的，因为在其他时段交易可能使基金面临利率、信用利差或市场流动性在交易时点与指数收盘时点之间日内波动所导致的价格变动风险。此类波动可能导致基金持仓与指数之间的估值差异，从而增加跟踪误差。

　　2021年之前，彭博指数的收盘时间一直为下午3:00。2021年1月14日，彭博对其美元计价债券指数的定价方法进行了重大调整，将日度定价快照从下午3:00改为下午4:00。此次调整旨在使指数定价与美国股票市场下午4:00的收盘时间更好地保持一致，从而在各资产类别之间提供更加同步的市场状况反映。这一变更影响了彭博美元计价债券指数中的所有债券，但应税市政债券除外。我们预期指数收盘时间的这一调整将导致被动投资基金债券交易的日内时间分布发生显著变化。

　　投资基金在公司债券市场中日益增长的存在感在被动型基金中尤为明显，特别是在投资级（IG）领域，这些基金旨在追踪特定债券指数。彭博是债券指数的领先提供商，其广受认可的基准指数被被动型基金密切追踪。如图2所示，彭博指数（包括此前由雷曼兄弟和巴克莱管理的前身指数）一直是被动型债券基金的主导基准。尽管标普全球（S&P Global）和洲际交易所（ICE）等其他指数提供商已进入市场并逐步提升了市场份额，但彭博仍是头部参与者，截至2024年底，按资产管理规模（AUM）计算，超过92%的被动型基金追踪其指数。

　　彭博美国综合债券指数是一个基础广泛、按市值加权的指数，代表美国投资级固定利率债券市场。该指数涵盖美国国债、公司债券及其他固定收益证券，如抵押贷款支持证券（mortgage-backed securities, MBS）和资产支持证券（asset-backed securities, ABS）。该指数作为美国债券市场的主要基准，被共同基金和ETFs广泛用于衡量相对业绩表现。彭博美国综合债券指数的一个重要子指数是彭博美国公司债券指数（Bloomberg U.S. Corporate Bond Index），该指数专注于美国投资级、固定利率、应税公司债券市场。该指数涵盖由美国及非美国工业、公用事业和金融发行人公开发行的美元计价证券。它作为公司债券表现的基准，帮助投资者评估信用敞口和公司债务投资。

　　公司债券若要被纳入彭博美国债券指数，必须满足若干关键资格标准。债券必须由公司实体（包括工业、金融和公用事业公司）发行，并以美元计价。债券必须为投资级，即至少获得三大评级机构（穆迪、标普或惠誉）中两家给予的Baa3/BBB-或更高评级。此外，债券必须距到期日至少还有一年，未偿还金额至少为3亿美元，且为固定票息。可转换债券、私募债券、通胀挂钩债券、无注册权转换为公开发行的144A债券以及结构化证券均不符合纳入条件。

　　彭博指数在每个交易日的特定时点确定指数及底层成分债券的日度定价。我们将该时点称为指数收盘时间。对于被授权复制彭博指数表现的被动投资基金或任何寻求最小化跟踪误差的投资工具而言，在指数收盘时点或其附近交易有助于其以接近指数日度估值所用价格买卖债券。这种对齐是有益的，因为在其他时段交易可能使基金面临利率、信用利差或市场流动性在交易时点与指数收盘时点之间日内波动所导致的价格变动风险。此类波动可能导致基金持仓与指数之间的估值差异，从而增加跟踪误差。

　　2021年之前，彭博指数的收盘时间一直为下午3:00。2021年1月14日，彭博对其美元计价债券指数的定价方法进行了重大调整，将日度定价快照从下午3:00改为下午4:00。此次调整旨在使指数定价与美国股票市场下午4:00的收盘时间更好地保持一致，从而在各资产类别之间提供更加同步的市场状况反映。这一变更影响了彭博美元计价债券指数中的所有债券，但应税市政债券除外。我们预期指数收盘时间的这一调整将导致被动投资基金债券交易的日内时间分布发生显著变化。

　　本研究的主要数据集来自美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority, FINRA）提供的交易报告与合规引擎（Trade Reporting and Compliance Engine, TRACE）公司债券交易数据。对于2002年7月至2024年12月期间，我们从TRACE获取了每笔二级市场公司债券交易的详细信息，包括债券标识符、交易执行时间、交易价格和数量，以及表明交易是交易商买入还是卖出的买卖指示符。我们遵循Dick-Nielsen （2014）的方法剔除撤销、更正、冲销、错误交易和重复报告，并应用基于价格序列的过滤器（中位数过滤器和反转过滤器）。

　　我们将TRACE数据与来自MarketAxess的高频CP+定价数据相结合，MarketAxess是公司债券领先的电子交易平台。CP+数据为符合大多数固定收益指数纳入条件的广泛公司债券提供市场双边（买价和卖价）的分钟级价格估计。该数据结合了TRACE数据与MarketAxess交易平台的专有数据，包括已完成交易、询价数据和交易商报价（dealer runs）。这一综合数据集不仅反映已执行的交易，还纳入了未执行询价和交易商意向表达的信息。

　　MarketAxess使用一套专为实时债券价格预测设计的机器学习模型驱动的复杂定价引擎生成CP+数据。该引擎持续摄取交易数据、指示性定价和其他市场输入，将其转换为一组针对价格预测优化的工程特征。这些特征沿关键维度进行定制，如时间、交易方向（买价与卖价）、交易规模和数据来源（如交易、交易商报价和询价响应）。对于高流动性债券，定价引擎直接生成价格估计；对于流动性较低的债券，价格则相对于其流动性更高的同类债券进行外推。这种双重方法确保了定价准确性和全面的市场覆盖。CP+定价数据在固定收益金融行业的采用率持续上升。2024年10月，标普全球市场情报（S&P Global Market Intelligence）与MarketAxess宣布了一项旨在提高市场透明度和效率的战略数据合作。这一合作的核心是将标普全球的债券参考数据整合到MarketAxess的数据产品套件中，并将MarketAxess的CP+实时定价纳入标普全球的评估债券定价服务。

　　我们将TRACE交易数据和CP+债券定价数据与伦敦证券交易所集团（London Stock Exchange Group, LSEG）Mergent固定收益证券数据库（Fixed Income Securities Database, FISD）合并，以获取债券特征信息，如发行日期和到期日期、发行规模和历史信用评级。对于每只债券在每个交易日，我们基于三大评级机构——标普、穆迪和惠誉——给出的评级构建综合评级。为纳入我们的样本，公司债券必须由美国实体以美元发行且具有固定票息。我们剔除新发行债券（发行不足0.5年）、临近到期债券（剩余期限不足1.5年）以及小规模发行债券（发行规模低于100万美元）。此外，我们剔除144A债券、资产支持债券、可转换债券、股权挂钩债券、外币计价债券、私募债券和偿债基金债券。我们使用二级市场交易，并剔除周末以及证券业与金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association, SIFMA）建议的美国假日和提前收市日的交易。与Mergent FISD合并后的TRACE样本包含2002年7月至2024年12月期间的142,435,519笔交易，覆盖3,904家公司发行的24,453只债券。此外，我们的CP+债券定价数据包含2020年至2024年期间样本债券的11,870,186,722个中间价观测值。

　　最后，我们用债券共同基金数据补充公司债券数据。基金特征信息来自证券价格研究中心（Center for Research in Security Prices, CRSP）无生存偏差美国共同基金数据库（Survivorship-Bias-Free US Mutual Fund Database）。我们从晨星（Morningstar）获取日度债券基金资金流量和月度净资产数据。此外，我们使用来自晨星的主要招募说明书基准数据识别每只基金的基准。

　　我们首先通过四个历史时点快照，考察符合彭博债券指数纳入条件的投资级（IG）债券中，日内交易商-客户交易活动的分布情况。大约二十年前，当TRACE首次开始发布公司债券交易数据时，美国公司债券交易在常规营业时间内分布相对均匀。如图4的面板（a）所示，该图绘制了逐分钟执行的日交易比例，交易活动在上午逐步增加，在上午10:00至下午5:00之间保持相对稳定，然后在交易日结束时逐渐减少。快进至2015年（面板（b）），下午3:00出现了明显的交易集聚，与当时巴克莱债券指数的收盘时间一致。然而，集聚的幅度仍然有限，下午3:00后一分钟内的日交易量占比不超过0.6%。到2020年，如图4的面板（c）所示，这种集聚显著加剧，下午3:00的交易占公司债券日交易量的8%。最后，2021年1月14日，彭博将其债券指数收盘时间从下午3:00调整至下午4:00。相应地，如面板（d）所示（该图绘制了2022年的日内交易分布），最大的日交易集聚（约占交易量的8%）转移至下午4:00，而下午3:00的集聚显著减弱。在2024年最后一个季度，下午4:00的集聚占交易量的约10%。2002年第三季度至2024年第四季度的日内交易分布逐季度演变可在线中还存在两个较小的集聚时点，分别在上午11:00和下午4:30。这些反映了常见的国债定价时点。尽管下午3:00和下午4:00也是常见的定价时点，但需要注意的是，无论公司债券交易如何安排，指数追踪都是驱动交易集聚的主要因素：指数收盘时点的交易量显著高于其他常用定价时点。更重要的是，在彭博指数收盘时间从下午3:00调整至下午4:00后，最显著的集聚也随即转移至下午4:00。

　　图4中的这四个快照并非偶然；相反，它们展示了过去二十年公司债券市场日内交易活动的渐进演变，并凸显了指数追踪在推动这一演变中的作用。图5以热力图形式展示了2002年至2024年每个5分钟区间日内交易量占比的日度时间序列。如面板（a）所示，对于符合指数纳入条件的投资级（IG）债券，下午3:00的明显交易集中在全球金融危机后开始显现，随后5分钟区间内执行的交易量占比稳步上升。然而，在彭博调整指数收盘时间后（以红色垂直线出现新的集中。面板（b）和（c）进一步提供了指数追踪对日内债券交易集聚影响的证据。不符合彭博指数纳入条件的投资级（IG）债券（面板（b））以及被动投资存在感较低的高收益债券（HY）（面板（c））均未显示任何明显的交易集聚时间趋势。

　　为衡量指数追踪对交易集聚影响的幅度，我们聚焦于交易日的四个关键时点——上午11:00、下午3:00、下午4:00和下午4:30——并绘制每个时点后5分钟区间内执行的交易量占比的月度时间序列。图6的面板（a）显示，对于符合指数纳入条件的投资级（IG）债券，彭博收盘时间的变更触发了交易活动的立即重新配置。下午3:00后5分钟内的交易量占比从2020年12月的9.3%下降至2021年2月的3.4%，而下午4:00后相应的交易量占比在同期从1.3%上升至7.7%，在2021年3月达到9.5%，并在2024年12月进一步增长至12.1%。相比之下，不符合纳入条件的投资级（IG）债券和高收益债券（HY）未显示出类似的变化。与图5一致，它们在这些时间区间内的交易量集聚在整个观察期内保持稳定，约占日总交易量的5%（图6的面板（b）和（c））。如果有变化的话，高收益债券（HY）的指数收盘时点交易集聚从2010年代初期的约1%上升至约3%，这可能反映了近年来高收益领域指数追踪的增加（见图3）。

　　回归结果见表I。在第（1）列中，单变量回归显示，平均而言，符合指数纳入条件的投资级（IG）债券在指数收盘时点后5分钟内发生的交易量占比，比不符合彭博指数纳入条件的其他投资级（IG）债券高6.061个百分点。在第（2）列和第（3）列中，在控制债券特征以及日固定效应后，符合指数纳入条件的债券在指数收盘时点的交易量占比继续较高——范围从5.089到5.138个百分点。最后，在第（4）列中，我们聚焦于最近的样本期（2020-2024年），估计结果显示，符合指数纳入条件的债券在指数收盘时点的交易集聚比不符合条件的投资级（IG）债券高约7.931个百分点。这一发现印证了图5中的证据，并凸显了债券日交易在指数收盘时点附近集聚随时间显著加剧的趋势。

　　我们进一步通过追踪同一债券进出彭博指数时的交易量变化来考察指数收盘时点附近的交易量变化。在表II的第（1）列中，我们发现在控制债券固定效应后，当债券被纳入彭博指数时，在指数收盘时点附近执行的交易比例（约高3.342个百分点）高于其退出指数后。债券指数纳入资格的变化源于其未偿还金额降至资格门槛以下，原因包括：（1）部分债券被发行人提前赎回，以及（2）彭博在2017年提高了最低未偿还金额门槛。2017年4月，美国综合指数中国债、政府相关证券和公司证券的门槛从2.5亿美元提高至3亿美元，导致某些证券被剔除。为进一步利用这一资格变更，在表II的第（2）列中，我们将样本限制为未偿还金额在彭博指数门槛2.5亿美元范围内的债券。我们的结果显示，指数成分资格与在指数收盘时点附近执行的交易量增加2.346个百分点相关。

　　交互项的系数为-7.039，表明在彭博将收盘时间从下午3:00调整后，下午3:00附近的交易集中在很大程度上消散。在表III第（2）列中，我们考察下午4:00-4:05窗口的交易量。在指数收盘时间调整之前，比较符合指数纳入条件和不符合条件的债券，该窗口的交易量没有显著集中。然而，在指数收盘时间移至下午4:00后，交互项系数表明该窗口的交易量增加了6.937个百分点。值得注意的是，下午4:00交易量的增加幅度与下午3:00的减少幅度几乎相同，这为两种变化均由指数追踪交易响应指数收盘时间变更而迁移提供了有力证据。

　　为克服这些局限，我们纳入来自MarketAxess的高频算法定价数据来计算替代的Benchmark Pricev。这些数据利用机器学习以及MarketAxess交易平台的公开和专有数据，为样本中的债券生成分钟级买价和卖价。我们使用客户交易前一分钟的买卖价中间价作为基准价格，以估计Hendershott and Madhavan （2015）交易成本度量的替代版本。由于CP+数据的全面覆盖，我们可以为TRACE样本中几乎所有客户交易估计交易成本。然而，由于CP+定价引擎推出时间相对较晚且需要时间完善，这些估计值仅从2020年1月开始可用。在此期间，我们使用CP+中间价基准为超过99%的客户交易估计了交易成本，使用交易商间价格基准约为61%。两种度量之间的无条件相关系数约为76%。

　　当我们使用CP+中间价作为基准时，指数收盘时点较低的交易成本同样明显。结果见表IV的面板B。平均而言，在指数收盘时点执行的交易比在指数收盘时点之外执行的交易的交易成本低7.657个基点。这一降幅约占21.1个基点CP+中间价基准平均交易成本的36.2%。面板B中记录的交易成本降幅大于面板A，可归因于CP+结果来自样本期的后期，在该期间指数追踪相比早期更为普遍。结合我们早期关于指数收盘时点附近交易集聚的发现，这些结果表明指数追踪已将日内流动性转移至指数收盘时点。

　　为进一步确立指数追踪对日内流动性重新分配的因果效应，我们分析彭博调整债券指数收盘时间前后交易成本的时间变化。如前所述，2021年1月14日，彭博将债券指数收盘时间从下午3:00调整至下午4:00。我们聚焦于这一变更前后的一个较窄窗口——具体为2021年1月14日前后一个月、三个月或六个月。在此期间，我们使用以下双重差分回归考察在下午3:00-3:05窗口和下午4:00-4:05窗口内执行的交易的交易成本：

　　表V的结果为指数追踪对日内债券流动性重新分配的因果影响提供了有力支持。彭博指数收盘时间的变更显著影响了下午3:00和下午4:00附近5分钟窗口内的交易成本。在指数时间变更前后最窄的一个月窗口内（面板A第（1）列），分析显示在时间变更之前，下午3:00至3:05之间执行的交易比交易日其他时段执行的交易的交易成本低5.115个基点。相比之下，下午4:00至4:05之间执行的交易在交易成本上没有统计显著差异，如不显著的系数所示。

　　在2021年1月14日指数收盘时间移至下午4:00后，这一模式发生了逆转。在下午4:00窗口执行的交易开始享受较低的交易成本，与交易日其他时段相比降低了5.558个基点，这与此前在下午3:00窗口观察到的流动性优势相似。与此同时，下午3:00窗口的交易成本上升了2.674个基点，部分侵蚀了该时段此前享有的流动性收益。第（2）列和第（3）列考察了指数收盘时间变更前后略长的窗口，在定性和定量上均显示出一致的结果。面板B使用CP+中间价作为估计交易成本的基准，呈现了一致的发现，流动性转移的幅度与面板A中观察到的相当。这些发现共同表明，指数收盘时间在降低相关时间窗口内执行的交易的交易成本方面发挥着关键作用。

　　指数收盘时点可以作为旨在最小化跟踪误差的机构之间交易的焦点（focal point）。这种同步化导致客户买卖订单在指数收盘时点集中。理论研究（如Duffie, Gârleanu, and Pedersen 2005, 2007, Üslü 2019, 以及Colliard, Foucault, and Hoffmann 2021）强调了搜寻摩擦及相关交易商库存风险在影响公司债券流动性和定价中的作用。当指数收盘时点执行的交易相对平衡时，这种时间集聚通过允许交易商以客户卖出抵消客户买入来促进其库存管理，从而降低搜寻成本。因此，这既降低了对冲库存风险的需求，也减少了对资产负债表空间和融资的需求。这些效率收益最终可以转化为客户更低的交易成本，并有助于改善债券流动性。

　　为实证检验这一交易焦点机制，我们分析交易商间交易与交易商-客户交易之间的关系在交易日不同时间窗口内如何演变。进入和参与交易商间市场对于交易商管理源自客户交易的库存风险至关重要（如Hollifield, Neklyudov, and Spatt 2017）。如果指数追踪驱动的指数收盘时点交易通过这一焦点机制增强流动性，我们预期交易商间交易的需求会降低。具体而言，交易商在该时段促成客户交易时将需要更少的交易商间交易。

　　为检验这一假设，我们将交易商间-客户比率（Interdealer-customer ratio, ICR）定义为符合指数纳入条件债券的交易商间交易量与客户交易量之比。我们分别计算下午3:00-3:05窗口和下午4:00-4:05窗口内执行交易的这一比率。图13展示了整个样本期内两个时间窗口的ICR。从2014年起，下午3:00-3:05窗口的ICR持续低于下午4:00-4:05窗口。例如，2017年，在当时指数收盘时间下午3:00附近的5分钟窗口内，交易商间交易量不足客户交易量的10%。相比之下，下午4:00附近5分钟窗口的ICR接近25%。

　　这一模式在2021年彭博将指数收盘时间从下午3:00调整至下午4:00后发生了显著变化。下午3:00-3:05窗口的ICR飙升至30%以上，随后稳定在20%-25%左右。与此同时，下午4:00-4:05窗口的比率大幅下降至10%-15%，与调整前下午3:00窗口观察到的水平一致。这些发现支持焦点假说，表明指数收盘时间的调整导致交易商间交易量相对于交易商-客户交易量的立即变化。这一变化很可能促成了客户所享受的较低交易成本。

　　为检验这一假设，我们将样本分为两组：AAA至AA评级的公司债券和A至BBB评级的公司债券。由于高质量投资级（IG）债券，特别是AAA或AA评级的债券，通常违约风险极低且不太可能受到信息不对称的影响，信息不对称假说预测这些债券在指数收盘时点的流动性改善应该很小。我们对两个子样本分别重新估计方程（4），结果见表VI面板A的第（1）列和第（2）列。与这一预测相反，我们发现即使是AAA和AA评级的债券，在指数收盘时点的交易成本也显著低于交易日其他时段。此外，高质量债券交易成本降低的幅度大于A和BBB评级债券——后者更可能受到信息不对称的影响。这些结果质疑了信息不对称降低是指数收盘时点流动性改善主要来源的观点。

　　我们通过聚焦于保险公司执行的交易子样本进一步研究这一机制。美国保险公司是公司债券市场最大的国内投资者，其债券需求主要由匹配长期负债的对冲需求和监管要求驱动，而非私有信息。如果我们早前观察到的较低交易成本反映的是相对无信息的指数收盘交易与交易日其他时段更多知情交易之间的比较，那么一旦我们将样本限制为同质投资者群体——保险公司——执行的类似知情程度的交易，我们就不应该发现指数收盘交易与其他交易之间存在显著的交易成本差异。

　　为检验这一预测，我们从NAIC监管申报的附表D第3-5部分获取保险公司交易数据，并将其与TRACE数据合并以识别保险公司执行的交易。由于NAIC数据缺乏时间戳，匹配依赖于CUSIP、交易日期、数量和方向，这导致相当比例的交易无法与TRACE关联。然而，即使在唯一匹配交易的保守样本中，我们发现收盘时点的交易成本显著低于同一债券-日的其他交易，其幅度仅略小于全样本（表VI第（3）列）。这一证据进一步削弱了信息不对称解释，并表明指数化的流动性收益延伸至指数追踪者之外的公司债券市场其他投资者。

　　指数收盘时点交易成本较低的另一潜在驱动因素是延迟国债定价（delayed Treasury spotting）的使用。与即时定价相比，延迟定价可以通过允许交易商在进入国债市场之前跨交易轧差敞口来降低对冲成本，而无需单独对冲每笔交易。这降低了交易成本和资产负债表占用，使交易商管理风险的成本更低，进而使其能够以较低交易成本的形式将部分节省传递给客户。由于指数收盘时间也是延迟国债定价的常见时点，这一机制可能促成了观察到的成本降低。

　　为检验这一可能性，我们使用MarketAxess数据，该数据识别了2021年3月至2024年12月期间（该标记可用的时期）在其平台上以延迟国债定价方式执行的交易。虽然该标记仅适用于MarketAxess交易，但根据美国债券交易商协会（Bond Dealers of America, BDA）的说法，延迟国债定价通常通过电子平台进行，这表明这些数据捕捉了此类交易的大部分。然而，当我们剔除MarketAxess数据中标记的延迟国债定价交易后，我们仍然发现指数收盘时点的交易成本显著降低（表VI第（4）列），其幅度与同一样本期内未剔除这些交易时观察到的几乎相同（第（5）列）。这些结果表明，延迟国债定价不太可能解释在指数收盘时点观察到的较低成本。

　　我们还分析组合交易（portfolio trading）作为驱动指数收盘时点流动性改善的潜在经济渠道。组合交易涉及将一篮子公司债券——有时超过100只——作为单一的全有或全无交易进行交易。它越来越多地被投资基金采用，作为再平衡投资组合和响应投资者资金流动进行交易的手段。Li et al. （2025）表明，组合交易产生较低的交易成本，因为它通过跨大量债券的分散化和通过ETF对冲降低了交易商中介的风险。如果被动基金在追踪指数时进行组合交易，则在指数收盘时点观察到的较低交易成本可归因于组合交易的收益。

　　为检验组合交易机制，我们采用FINRA方法的保守版本，将组合交易定义为涉及至少25只不同债券同时执行的一组交易。我们从样本中剔除这些交易并重新估计方程（4）。表VI面板A第（6）列显示，对于不太可能属于组合交易的交易，在指数收盘时点附近5分钟窗口内执行的交易继续表现出较低的交易成本。与表IV面板A第（1）列报告的全样本结果相比，指数收盘时点交易成本的降低幅度仅略有减小。这些发现表明，虽然组合交易可能促成了收盘时点成本的降低，但它不能完全解释这一效应。这些发现还表明，指数收盘时点的流动性改善延伸至从事组合交易的被动基金之外，可能惠及更广泛的市场。

　　本文的分析还发现，尽管指数追踪引致的聚集改善了整体债券流动性，但这是以交易日其他时段流动性降低为代价的。在面板A的列（3）和列（4）中，本文以指数收盘窗口期之外执行的交易的债券-日层面交易成本作为因变量，重新估计模型（6）。结果显示，指数收盘时点交易量占比与指数收盘时点之外交易的交易成本之间存在显著正相关。该发现表明，尽管指数收盘时点的交易时间聚集提升了该特定窗口期的流动性，但其对一天中其他时段的流动性产生了负面影响。然而，指数收盘窗口期之外流动性的负面影响不足以抵消指数收盘时点更强的正向流动性效应。因此，净效应仍表现为日均债券流动性的整体改善。表VII的面板B提供了支持性证据，表明当使用基于CP+基准（CP+ benchmark）估计的交易成本时，本文的结果依然成立。此外，归因于指数收盘时点的流动性改善在经济量级上更为显著——指数收盘时点交易量增加一个标准差与交易成本降低约12%相关（相对于样本的日均交易成本）。

　　本文定义一个指示变量D（Large Net Fund Flow），在净基金流量（Net Fund Flow）处于样本分布前5%或后5%分位数的日子为1。该测度捕捉投资基金流量驱动的交易需求极端不平衡时期。为进一步区分基金流入和流出的影响，本文定义两个额外的指示变量。指示变量D（Large Net Fund Inflow）在净基金流量处于样本分布前5%分位数的日子为1，而指示变量D（Large Net Fund Outflow）在净基金流量处于样本分布后5%分位数的日子为1。

　　本文还考察了被动基金大规模抛售的时期，特别是在波动性加剧和新冠疫情（COVID-19）流动性危机期间的实证情况。在市场压力时期，投资基金往往经历大量投资者流出，增加了为满足赎回而清算债券持仓的压力。鉴于其指数追踪使命，被动基金将交易集中在指数收盘时点附近，导致此类时期交易聚集加剧。为捕捉市场压力期间的这些交易模式，本文构建两个额外的高交易不平衡测度：一个二元变量D（High VIX），在波动率指数（VIX index）处于本文样本期前5%分位数的日子为1。这捕捉了通常与大规模抛售和交易不平衡加剧相关的市场波动性升高时期。本文的最后一个测度D（COVID）是一个二元指示变量，在2020年3月6日至3月19日期间为1，该期间对应新冠疫情危机期间债券市场错位（bond market dislocation）的高峰期。所有其他变量的定义与模型（6）中相同。交易成本使用交易商间价格（interdealer price）或CP+中间价（CP+ midprice）作为基准进行估计，结果呈现于表VIII。

　　面板A的列（1）显示，当被动基金和交易型开放式指数基金（ETFs）经历极端流量时，交易聚集的流动性收益被削弱。指数收盘时点交易量占比的系数在-10.292处显著为负，表明在正常市场条件下，指数收盘时点交易份额大的债券往往具有较低的平均交易成本。然而，指数收盘时点交易量占比与D（Large Net Fund Flow）的交互项为正且高度显著，系数为3.200。这些结果表明，当被动基金经历大额流量时，由此产生的交易需求不平衡削弱了通常与交易聚集相关的整体流动性收益。

　　本文还将基金净流量分解为流入和流出，以考察交易聚集在不同市场条件下如何影响流动性。列（2）显示，与交易聚集相关的流动性收益的消散主要发生在基金大额流出的日子。指数收盘时点交易量占比与D（Large Net Fund Outflow）的交互项为正且显著，而与D（Large Net Fund Inflow）的交互项为正但不显著。该发现表明，当对资产负债表空间和融资的需求增加时（如在大量基金流出期间），交易商收取更高的交易成本。更高的成本也可能反映交易商在寻找对手方时面临更大困难，因为基金流出带来的卖出压力往往与其他机构更广泛的市场抛售同时发生——这是市场压力时期常见的模式。

　　为进一步考察市场压力条件如何影响交易聚集的流动性收益，本文关注波动性加剧时期和新冠疫情引发的流动性危机。在列（3）中，使用D（High VIX）作为高交易不平衡的代理变量，交互项系数增至9.758。该交互效应几乎完全抵消了指数收盘时点交易量占比的-10.734系数，导致指数收盘时点交易量占比在高波动率指数（VIX）时期对债券流动性的影响不显著。在列（4）中，当本文将指数收盘时点交易量占比与D（COVID）交互时，交互项系数急剧上升至28.085。这一变化使指数收盘时点交易量占比的系数从-10.136转变为17.949（在5%水平上统计显著），表明在新冠疫情危机高峰期，指数收盘时点更高的交易聚集导致流动性恶化。这种恶化在指数收盘时点和交易日其他时段均明显（图17的面板（a）），且在危机高峰期指数收盘时点的流动性下降超过其他时段（面板（b））。

　　在纳入发行人-日期固定效应以控制债券基本面对流动性的潜在影响后，本文结果依然稳健（列（5）至列（8））。此外，当使用基于CP+基准估计的交易成本并关注更近期的样本时期时，过度卖出压力条件下交易聚集的流动性收益消散变得更为明显（面板B）。例如，列（2）显示，指数收盘时点交易量占比与D（Large Net Fund Outflow）交互项的系数增至9.163，几乎完全抵消指数收盘时点交易量占比的基线。因此，在被动基金面临极端流出的时期，交易聚集对债券流动性不再具有统计显著影响。综合而言，本文的研究发现表明，指数追踪引致的交易聚集带来的流动性收益在不同市场条件下并不一致。这些收益可能在市场压力时期消失甚至逆转。

　　除了对交易动态和流动性的直接影响外，本研究还引发了关于公司债券市场演变结构以及确保流动性韧性的最优市场设计等更广泛的问题。从历史上看，公司债券市场流动性已适应市场参与者构成的变化。Biais and Green （2019）记录了在20世纪，随着机构投资者和交易商变得更加主导，流动性从交易所迁移至场外市场（over-the-counter, OTC），偏好去中心化交易机制而非集中化平台。Choi et al. （2024）记录了在2008年后银行业监管实施后，客户在公司债券市场中越来越多地提供流动性。最近，OHara and Zhou （2025）讨论了交易商作为主要流动性提供者角色的下降，以及电子交易平台作为投资者获取流动性替代场所的兴起。

　　与此同时，投资基金的增长增加了对流动性的需求。正如本研究所示，指数追踪的兴起进一步将交易活动集中于交易日的特定时点，凸显了指数驱动交易在塑造流动性微观结构中的作用。随着被动投资继续扩张，指数追踪是否会从根本上改变公司债券市场的结构？更重要的是，能否设计新的交易机制来缓解与过度交易集聚相关的流动性风险，特别是在金融不稳定时期？本研究对这一不断演变的格局进行了初步探索，并为未来研究指数驱动交易对公司债券市场最优设计的长期影响奠定了基础。