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　　超长债复盘：上周债市大幅波动，总体小幅反弹。一是政治局会议顺利召开，提到“推进重点行业产能治理”，表述比前期市场对“反内卷”运动的解读更克制；二是7月PMI仅49.3，生产和需求双双走弱，国内经济依然偏弱；另外周五尾盘财政部、税务总局发布“8月8日起新发国债等品种利息征收6%增值税”，引发一波抢券。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投相当活跃。利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差走阔。

　　30年国债：截至8月1日，30年国债和10年国债利差为24BP，处于历史偏低水平。从国内经济数据来看，6月经济依然展现出韧性，但是内需偏弱。我们测算的6月国内GDP同比增速约5.2%，较5月回升0.1%，仍高于全年经济增速目标值，但是6月社消和投资分项增速均明显下行。通胀方面，6月CPI为0.1%，PPI-3.6%，通缩风险依存。我们认为，股市偏强的确对债市情绪存在压制，但是当前国内经济依然面临下行压力，债市依赖的基本面暂未看到拐点，另外“反内卷”实质效果如何仍待检验。7月政治局会议提到依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，高质量开展城市更新，政策路径进一步清晰，我们认为短期市场最恐慌的时候过去。不过当前30年国债期限利差依然偏低，期限利差保护度有限。

　　20年国开债：截至8月1日，20年国开债和20年国债利差为4BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，6月经济依然展现出韧性，但是内需偏弱。我们测算的6月国内GDP同比增速约5.2%，较5月回升0.1%，仍高于全年经济增速目标值，但是6月社消和投资分项增速均明显下行。通胀方面，6月CPI为0.1%，PPI-3.6%，通缩风险依存。我们认为，股市偏强的确对债市情绪存在压制，但是当前国内经济依然面临下行压力，债市依赖的基本面暂未看到拐点，另外“反内卷”实质效果如何仍待检验。7月政治局会议提到依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，高质量开展城市更新，政策路径进一步清晰，我们认为短期市场最恐慌的时候过去。不过当前20年国开债品种利差依然偏低，品种利差保护度有限。

　　7月复盘：市场迎来年初以来最顺畅的主升段。6月末稳定币法案、7月初统一大市场建设，制造业企业座谈会强调反内卷，市场风偏有所提振。7 月初，“反内卷”行动相关政策频出，工信部于7月中旬发布十大重点行业稳增长、反内卷工作方案，叠加雅下水电开工刺激，市场进一步加速，赚 钱效应提升。整个7月，大盘上涨3.74%，最大回撤1.18%，夏普率、Calmar比均来到年初以来最高单月水平。风格层面小盘、成长、亏损股占优， 行业层面钢铁、医药、建材、通信领涨，银行领跌。

　　大势&风格：波动放大，均衡应对。1）市场7月末赚钱效应有松动，平均涨停家数从70+降至50家附近，3B、4B个股在本周五全部连板晋级失败， 前期一致共识题材出现松动，部分资金获利了结；2）中证500静态市盈率升至30x+，显著低于三年历史均值，行将触及均值-1倍标准差；3）领涨 品种估值先行，ETF视角下，创新药在资金面边际走弱；反内卷相关领域商品期货先行，但振幅上升，权益映射视角下短期“降价、降波、降超额”； 4）分子端景气偏弱延续（PMI放缓且环比走弱幅度大于季节性)，但预期略有转暖(BCI前瞻+生产经营活动预期)；5）分母端：以稳为主，3Q25双 降概率较低，当前降低综合融资成本的意涵在于结构性降息，即结合“结构性货币政策工具”实施好重点领域的精准支持，科技创新、提振消费、小 微企业、稳定外贸是关键的方向。 n 行业：多维度财务视角挖掘反内卷超额主升浪。1）行情演绎路径：主题驱动的第一波脉冲超额约为20个百分点，部分小市值样本放量上涨弹性更 大。回撤区间或吞噬前期大部分超额，待政策向基本面传导后完成“估值先行到盈利驱动”的主升浪，从“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。2）主升 行情中优化赛道布局结构：“仅亏利润”“亏利润+亏现金流”：利润是“面子”，现金流是“里子”，考虑购进原材料的成本和应收账款的空档期，若现金 流质量差，则企业抗风险能力存在挑战，中游内卷价格战本质上先损伤利润，在“卖得越多，亏得越大”的恶性循环下进一步损伤经营性现金流。基 于上一轮供给侧结构性改革期间发布化解产能过剩实现脱困发展意见的重点产业经验规律，仅亏利润、不亏现金流的样本组合长期表现强于反内卷 初始阶段既亏利润又亏现金流的公司。3）从利润和现金流组合看反内卷重点结构：关注水泥行业内部亏利润但不亏现金流的企业，化工关注有机 硅、磷化工，光伏主要细分产业（硅料硅片、电池、组件)都处于亏利润且亏现金流的状态，在供给端限制底部价格的情况下关注需求端边际变化 情况。4）从供给视角进行中观比较，当前供给收缩且需求上行的行业包括：上游焦炭；中游工程机械、风电设备；下游白电、家电零部件、医药 商业、大众品；TMT中的半导体、其他电子；支持性行业中的燃气。

　　主题投资：关注“十五五”重点课题着墨方向与生育补贴受益产业。1）“十五五”：产业数字化转型+生活服务性消费，京津冀、长三角、粤港澳大湾 区聚焦新质生产力与前沿技术突破，中西部地区类主题聚焦生态农业、特色文旅；东北部地区粮食安全类主题等； 2）生育补贴：①直接受益包括： 母婴消费品（婴幼儿配方奶粉、纸尿裤等高频消耗品）、儿童医疗健康（疫苗、DHA/钙剂）、早教托育服务（0-3岁相关课程，普惠性托育机构 等）；②次生受益产业：亲子娱乐消费（周末经济、内容消费、亲子旅游套餐等）、女性消费（产康、母婴电商、职场返岗专项培训）；③政策衍 生下的长期小幅受益方向：辅助生殖、儿童保险、智能穿戴、生育信贷等。

　　现阶段石化化工行业“内卷式”竞争问题突出，低质量、同质化的无序竞争导致企业普遍面临增产不增利困境，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85%，2025年上半年仍处低位。这一现象源于企业过度投资、重复建设导致的产品同质化，地方政府盲目招商加剧的产能过剩，以及国际国内经济环境变化引发的竞争加剧等。对此，中央层面已明确提出综合整治要求，行业推进反内卷或将通过加强自律，发挥协会作用，龙头企业带头规范经营；强化创新，突破核心技术实现产品高端化差异化；依据能效、环保等标准淘汰不达标产能等路径等，助力行业摆脱低效竞争，迈向高质量可持续发展。

　　今年以来，化工行业反内卷政策从制度构建向专项整治逐步深化：1月，《全国统一大市场建设指引（试行）》出台，通过破除地方保护、统一监管标准等措施，从基础制度层面遏制重复建设和市场分割，为反内卷筑牢框架；6月，五部委联合发布老旧装置摸底评估通知，针对投产超20年的炼油、化肥等领域装置，从安全、环保、能效维度开展评估，推动低效产能退出，直击供给端过剩痛点；7月政策密集发力，中央财经委员会明确提出依法治理低价无序竞争，引导落后产能有序退出；同期发改委、市场监管总局发布《价格法修正草案（征求意见稿）》，细化低价倾销等不正当价格行为认定标准，为整治恶性竞争提供法律支撑；工信部则在稳增长工作方案中，将淘汰落后产能与产业升级结合，推动石化行业结构调整与供给优化。在化工反内卷进程中，我们更看好部分同质化竞争突出领域的供给侧变革机遇，如行业产值及表观消费量较大的炼油、烯烃及未来产能潜在过剩的部分农药品种等。成品油、烯烃、草铵膦等产品前期产能大幅扩张，随着国有企业产能控制，新增项目审批控制等，低效产能有望加速出清，供需结构逐步优化，行业或将实现盈利修复。

　　宏观及化工产品价格，2025年7月，国家统计局数据显示，综合PMI产出指数为50.2%，环比上月下降0.5个百分点；其中，制造业生产指数为50.5%，较上月下降0.5个百分点，制造业景气水平有所下滑。2025年7月30日，中国化工产品价格指数CCPI报4089点，较年初1月2日的4333点下降5.6%，主要化工品出厂价格略有下滑。截至7月31日，在百川盈孚统计的279种石化化工品中，实现价格同比上涨的品种有48种，较2025年初实现上涨的有59种。

　　原油价格，7月国际原油期货价格呈震荡上行态势，布伦特原油结算价从月初67.11美元/桶攀升至月末73.24美元/桶，WTI原油从65.45美元/桶升至70.00美元/桶。供应端OPEC+增产节奏与美国页岩油钻机数下降形成博弈，需求端全球经济复苏疲软压制长期预期，但夏季燃油消费旺季及美国原油库存阶段性下降提供短期支撑。月末地缘局势升温，美国对俄新制裁叠加墨西哥下调产量预估，推动油价加速冲高。在供需宽松与地缘风险溢价背景下短期油价仍存震荡弹性，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，我们预计2025年布伦特油价中枢在65-70美元/桶，WTI油价中枢在60-65美元/桶，需关注地缘局势与OPEC+政策动向。

　　2025年7月布伦特原油期货均价为69.4美元/桶，环比下跌0.4美元/桶，月末收于73.2美元/桶；WTI原油期货均价67.1美元/桶，环比下跌0.6美元/桶，月末收于70.0美元/桶。7月上旬，美国关税政策暂缓，中东地缘局势反复，叠加夏季需求旺季支撑，国际油价震荡上涨；7月中旬，美国宣布对巴西商品加征关税，欧佩克下调未来四年全球石油需求预测，国际油价大幅下跌；7月下旬，美欧达成贸易协议，特朗普将缩短俄乌达成和平协议的最后期限，且美国可能施压二级制裁，并对俄油买家发出关税威胁，同时墨西哥下调产量预估，沙特或上调9月OSP，叠加需求旺季支撑，国际原油价格加速冲高。

　　供给端OPEC+宣布8月份加速增产54.8万桶/天：2024年12月第38届OPEC+召开部长级会议，决定将200万桶/日集体减产、166万桶/日自愿减产目标延长至2026年底；将220万桶/日自愿减产计划延长至2025年3月底，3月初，OPEC+发布声明，确定该部分自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量从2025年4月至2026年9月底内逐步恢复。但OPEC+在5月、6月、7月分别增产41.1万桶/日，为原定增产计划额的3倍；7月5日OPEC+宣布8月加速增产54.8万桶/日，为原定增产计划额的4倍。预计OPEC+剩余54.8万桶/日增产计划将在今年9月份完成。

　　我国炼业老旧装置产能庞大，老旧装置以主营炼厂居多，石化行业启动产能摸底评估工作，独立炼厂装置或受影响较重，产能整体过剩的行业背景，叠加“反内卷”政策信号明确有力的推动，预计炼油炼化行业供给侧将得到有力优化。此外，全球外部环境急剧变化，同时俄乌、美伊以及美国“对等关税”政策均存在较大不确定性，但考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶。

　　酒类渠道模式加速转型，即时零售的快速发展具有一定必然性。伴随白酒、啤酒竞争格局逐步稳固，消费者已形成品牌心智。白酒渠道结构中经销商仍掌握较大线年以来行业需求走弱，消费者通过多元化渠道追求品价比，传统渠道利润收缩；酒企推动C端转型工作，运用数字化工具赋能渠道管理，效率提升趋势较为确定。啤酒渠道结构中非即饮部分占比60%，消费者重视体验和效率，折扣店等新零售业态快速增长；厂家和渠道的合作模式逐步转变，过去通过封锁即饮渠道的方式（如买断餐饮店）的效果减弱，即时零售帮助酒企获取下沉市场份额。

　　酒企积极拥抱渠道变革，积极布局即时零售等线上渠道。我们认为即时零售不仅仅是销售渠道，更是酒类品牌融入居民生活方式的重要尝试，正如贵州茅台所表达的“从卖酒”向“卖生活方式”转变，即时零售渠道与消费者多元化场景深度结合，部分白酒、啤酒龙头积极布局新渠道，提前扩大消费者基础。茅台系列酒向美团、饿了么、抖音平台招募运营商，老窖汾酒打造“直播+即时零售”结合的模式，数字化工具管理渠道，形成年轻人消费氛围。青岛啤酒较早布局即时零售，推出7天原浆产品，开展音乐节等新消费场景；华润啤酒与歪马送酒合作推出淡爽拉格；燕京啤酒则推动大单品U8与歪马送酒、京东酒世界合作。

　　下游需求延续疲弱，建筑企业缩表进程加速。2025年上半年，建筑行业下游需求持续低迷，开工端与施工端均承压。2025H1全国项目开工合同额达25.0万亿元，同比+22.5%，新开工强度较2024年低基数有所回升，但仍显著低于2022—2023年水平。基于开工合同额的领先性判断，基建实物量未来两年或将延续收缩趋势。在此背景下，建筑企业新签订单与营收普遍下滑，但盈利能力拐点初现，部分地方建工企业加速回收应收款项并偿还存量债务，资产质量持续夯实。

　　库存周期视角：建筑企业“被动补库”临近尾声。若将应收款项、长期应收款等资产类比为工业企业“存货”，可清晰观察到建筑企业“存货”波动同样呈现对下游需求变化的滞后响应。2021年起，伴随地方政府债务压力加剧，中央对财政困难地区新增政府投资项目实施严格管控，建筑企业营收增速回落，直至2024年行业整体营收步入负增长区间。尽管业务规模收缩，但因存量项目回款周期延长及PPP项目集中转入运营期，企业资产规模被动扩张，资产周转效率显著下滑，经营压力加剧。当前地方建工企业资产扩张已先于建筑央企见顶回落，行业或已进入“被动补库存”末期，供需格局有望再平衡。鉴于库存周期的后验性特征，市场通常提前反映周期反转预期，当前阶段或为左侧布局较佳时点。

　　基建投资有望再次成为扩内需、稳增长的关键抓手。上半年宏观经济总量保持稳健，但价格指标压力凸显。出口虽表现较好，但下半年将面临关税博弈风险上升的巨大挑战，同时政府补贴对消费的拉动作用边际减弱，扩大有效投资紧迫性再度提升。在工业产能过剩与有效需求不足的双重约束下，增量投资既要避免在已“充分内卷”的领域新增无效供给，又要通过需求扩张激活闲置资源，而基建投资兼具乘数效应与公益属性，扩大基建投资就成为了实现“反内卷”与“再通胀”的核心路径。

　　行业要闻追踪：北美科技公司当季业绩亮眼：（1）CSP厂商陆续公布新一季度业绩，并持续加大AI基础设施投入力度。本周微软、Meta、Amazon发过去一个季度业绩，营收分别达764/475/1677亿美元，分别同比增长18%/22%/17%。微软Azure云服务Q2收入同比+39%，达到两年半以来的最高增速。AWS作为Amazon最具盈利实力的板块，Q2销售额增至309亿美元，同比+17%，保持全球云计算领域的领先地位。Capex方面，微软、Meta、Amazon均进一步加大投入力度，微软预计FY26Q1将资本开支上提至300亿美元以上，Meta将全年资本支出的最低水平从640亿美元上调至660亿美元，Amazon全年资本支出总额预计将达到1185亿美元。（2）天弘CLS、康宁Corning、Vertiv过去一个度分别实现营收28.9/40.5/26.4亿美元，同比+21%/12%/35%，通讯设备、光纤光缆、液冷景气度延续。天弘Celestica受益于CCS领域(通信与云业务)的强劲需求，上调全年营收预期。Corning企业网络业务驱动显著，同比增长81%，对后期Scale-up 光纤指引乐观。Vertiv明确液冷技术将对其热管理服务合同的增速产生积极影响。随着北美业绩期CSP厂商及AI产业链相关公司的业绩持续公布，可以看出：第一，大模型军备竞赛下AI基础设施建设景气度延续性极强，北美CSP厂商的CAPEX有望持续加码，下游产业链相关公司能够持续受益；第二，2025Q2北美CSP厂商营收实现亮眼增长或显著受益于AI赋能，当前或已进入AI带来营收端正反馈的关键节点。AI叙事有望随着CSP厂商以AI助力营收提升实现闭环，AI全产业链高景气度有望延续。

　　乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2025年8月1日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为1.54%、4.38%、4.73%、2.25%、1.53%、1.08%、8.93%、7.99%。中信一级行业指数中传媒、通信、医药、国防军工、钢铁行业指数距离250日新高较近，食品饮料、煤炭、房地产、家电、交通运输行业指数距离250日新高较远。概念指数中，万得微盘股日频等权、电子设备和仪器、制药、医疗服务精选、创新药、光伏逆变器、CRO等概念指数距离250日新高较近。

　　见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2025年8月1日，共1239只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是医药、机械、基础化工行业，创新高个股数量占比最高的是银行、钢铁、有色金属行业。按照板块分布来看，本周制造、周期板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：21.85%、20.30%、21.80%、19.33%、16.00%、14.00%。